EU ETS, un mercato fatto per attirare speculatori

L’anomalo andamento dei prezzi della CO₂ ha spinto i paesi UE a richiedere una verifica sul corretto funzionamento del mercato ETS, in una fase già critica sui mercati energetici. Per l’Autorità preposta non si sarebbe verificata alcuna manipolazione. Ma dall’analisi del suo rapporto emergono troppe perplessità, come se si cercasse di negare l’evidenza: l’attuale struttura del mercato ETS è fatta per attirare speculatori.

L’Autorità Europea degli Strumenti Finanziari e dei Mercati (ESMA) ha pubblicato lunedì 28 marzo 2022 il suo report finale sul sistema di scambio di quote di emissione dell’UE (EU-ETS), non riscontrando però problemi significativi nel funzionamento del mercato dopo che diversi paesi e associazioni di categoria avevano denunciato speculazioni e manipolazioni eccessive da parte di soggetti di natura finanziaria.

Negli ultimi mesi del 2021, dopo aver toccato valori superiori a 91 euro/ton e aver chiuso l’anno con un incremento del 147% rispetto al valore di inizio anno, l’onere della CO₂ sulle aziende energivore europee e più generalmente nei paesi con molte centrali a carbone ha iniziato a creare diverse criticità e malumori.

Diversi Stati membri hanno formalmente sollecitato la Commissione europea affinché intervenisse per frenare l’aumento repentino del prezzo delle quote EUA, specialmente in un contesto dove i prezzi dell’energia e del gas erano e continuano ad essere alle stelle. Il Parlamento polacco aveva richiesto la sospensione dell’EU-ETS e di riformare tutto il sistema. La Spagna invece propose la rimozione dal mercato dei soggetti non obbligati che giocano un ruolo di puri speculatori. La Repubblica Ceca propose di instaurare un prezzo massimo alle quote per mitigare l’aumento del costo dell’energia.

+147% l’impennata della CO₂nel 2021

In risposta a queste numerose richieste, lo scorso novembre l’Unione Europea incaricò immediatamente l’ESMA per investigare se il mercato ETS europeo stesse funzionando “come dovrebbe”. Nella sua analisi preliminare, pubblicata il 18 novembre 2021, l’ESMA non aveva trovato prove di comportamenti anomali e lunedì 28 marzo 2022 ha riconfermato in un rapporto più dettagliato la sua posizione iniziale: non ci sono manipolazioni nel mercato ETS.

Dopo aver controllato volumi e numeri delle transazioni di CO₂ avvenute negli ultimi anni tramite report MiFIR e numeri LEI, ed aver anche avuto accesso ai carbon accounts dell’Unione per vedere quante quote di CO₂ giacciono nei portafogli di aziende e paesi, l’ESMA conclude che:

Le posizioni lunghe sono detenute principalmente da entità non finanziarie a fini di copertura

Le posizioni corte sono principalmente detenute da banche e società di investimento che forniscono liquidità e finanziamento al mercato

Le posizioni dei fondi di investimento restano limitate, con posizioni detenute principalmente da fondi di paesi terzi

L’ESMA ha stabilito anche che la quota di negoziazione ad alta frequenza e algoritmica, principalmente da società nel Regno Unito e negli Stati Uniti, è significativa nel mercato del carbonio, anche se le società in questione detengono solo posizioni molto piccole o nessuna effettiva.

Inoltre, l’ESMA formula una serie di raccomandazioni per migliorare la trasparenza e il monitoraggio del mercato, tra cui:

Estendere i controlli sulla gestione dei derivati alle borse dove le quote vengono scambiate
Mostrare la catena delle transazioni nei report normativi MiFIR
Consentire l’identificazione dei titolari dei conti di deposito nel registro CO₂ dell’Unione Europea
Fornire all’ESMA l’accesso alle transazioni sul mercato primario (le aste di quote EUA)

Sviste e dati discordanti

Tuttavia, dopo una lettura accurata delle 143 pagine del rapporto ESMA si evidenzia un numero preoccupante di contraddizioni e semplicismi.

1. ESMA sbaglia nell’assumere che tra i soggetti obbligati ETS non vi siano anche aziende che prendono posizione per terzi. Molte aziende Oil&Gas o power hanno dei sofisticati dipartimenti di trading che forniscono quote ad altri soggeti obbligati più piccoli. Allo stesso tempo, le stesse aziende prendono posizioni speculative ai fini del puro profitto. Non è corretto quindi costruire interi argomenti focalizzando l’attenzione solo sulla presenza di soggetti finanziari.

2. Il numero delle aziende d’investimento registrate su EEX, la piattaforma energetica tedesca, è cresciuto del 230% dal 2018 al 2022. Sicuramente queste nuove aziende hanno fiutato delle opportunità nel mercato ETS tali da spingerle a registrarsi sulle piattaforme per trading.

3. L’autorità ritiene che il trading ad alta frequenza / trading algoritmico è presente nel mercato del carbonio, principalmente mediante società nel Regno Unito e negli Stati Uniti, ma che le società in questione detengono solo posizioni molto piccole. Il commento in questo caso sembra contraddittorio e insostenibile per chi conosce le regole del gioco: qualsiasi trading fatto in alta frequenza con piccoli volumi contribuisce inevitabilmente a delle forti oscillazioni intraday di mercato che a sua volta stimolano la presa di posizione di altri operatori che approfittano della volatilità stessa per fare profitto. In aggiunta sarebbe interessante capire cosa intende l’ESMA per “posizioni piccole”.

Sembra che tutti facciano finta o neghino l’evidenza

4. La stessa Autorità sembra ingenuamente sorpresa che nel mercato EUA le curve dei prezzi forward a 3, 4 o 5 anni continuano a mantenersi sempre al di sopra del prezzo attuale di mercato, mentre questo non vale per altri prodotti energetici come gas o petrolio. Un mercato ETS che funziona con un abbassamento graduale dell’offerta d’asta e di quote gratuite per spingere le aziende ad investire in nuove tecnologie più verdi, come può sul lungo termine avere un prezzo più basso di quello odierno? Sembra che tutti facciano finta o neghino l’evidenza: andrebbe ammesso che la struttura attuale del mercato ETS è fatta per attirare speculatori. Il numero delle quote EUA che circolano nel mercato è limitato e diminuisce ogni anno, mentre il gas e petrolio no, anche se siamo tutti consapevoli che anche le commodity fossili non sono infinite.

5. Nel report si afferma che tra gennaio 2020 e dicembre 2021 circa il 51% delle transazioni è riconducibile a strategie di copertura dei soggetti obbligati. Viene da pensare quindi che il rimanente 49%, non irrilevante, sia di natura speculativa anche se nel report non viene commentato.

6. Il numero di aziende che hanno aperto conti di scambio EUA in Olanda è aumentato del 30% da luglio 2021 a dicembre 2021. Amsterdam offre da sempre un perfetto ambiente per aziende di trading ed istituti finanziari grazie al suo vantagioso sistema fiscale. Controllando personalmente l’EUTL Olandese si vede che effettivamente molte banche e traders hanno dei conti EUA nel paese dei tulipani. A cosa è dovuto questo aumento in pochi mesi? Un dato importante e rilevato nel report, ma del quale tuttavia ESMA (pare) non chiedersi il perché.

La quota di mercato controllata dai soggetti non obbligati è molto grande

7. Nel report si afferma che le posizioni lunghe detenute dai fondi di investimento rimangono limitate e di recente sono diminuite per rappresentare una quota del mercato totale inferiore al 5%. Ciononostante, se si considerano le controparti finanziarie (con numero LEI) coinvolte in transazioni da giugno a dicembre 2021, il 32,5% riguarda aziende con un obbligo di conformità, 31,2% banche d’investimento o di credito, 9% fondi (180), 14,75% altri soggetti finanziari e non finanziari, senza specificarne la natura. Quindi la quota di mercato controllata dai soggetti non obbligati è molto grande. Se è pur vero che una parte di questi istituti finanziari detiene quote su mandato di industriali soggetti obbligati ETS, ESMA ammette che circa un 40% delle loro posizioni non è riconducibile ad acquisti/vendite fatti per soggetti energivori. Una percentuale non di certo bassa.

8. In termini di disaggregazione geografica, il rapporto rileva che le società che detengono derivati sulle EUA sembrano essere localizzate per un terzo in paesi che non hanno un obbligo di conformità con il sistema ETS europeo. Un dato che non sembra destare curiosità o preoccupazione a ESMA che meriterebbe un’analisi più approfondita.

In conclusione, quello che lascia perplessi è come sia riuscita ESMA a dare un giudizio preciso sulla presenza o meno di manipolazioni speculative nel mercato ETS con questi dati discordanti. La stessa Autorità ammette di aver riscontrato difficoltà nel reperire informazioni e tra le raccomandazioni richiede maggiori controlli e trasparenza per identificare meglio chi opera in questo mercato.

Infine, sorgono dubbi su come possa ESMA, un organismo dell’Unione Europea, certificare il buon funzionamento di un mercato creato, controllato e sponsorizzato dall’Unione stessa. Quello che rimane chiaro è che la CO₂ dovrebbe essere considerata a tutti gli effetti una commodity con importanza critica come le materie prime agricole e che l’uso dei derivati su questi prodotti dovrebbe essere limitato, anche se questo comportasse modifiche di un sistema ETS ancora chiaramente non perfetto.

Mattia Ferracchiato è Head of Carbon Markets BRS Group

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